文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米sdt>

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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