“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表(bi一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧ǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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