主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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