文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价(ji蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思à)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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