主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地(d危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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