摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(b扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期ML扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文F低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文guó)债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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