文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里税晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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