核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法dié)加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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