“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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