王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。