文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(c扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文è)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(x扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文iāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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