《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思