《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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