平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款&g大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流t;；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tó大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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