平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项(xbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别iàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　<bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别strong>今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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