王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xi有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很(h有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ěn)低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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