分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加(jiā)683也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句9亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预(yù)期。

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