摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(y顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解uán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ong>对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。