核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增(z武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ēng)速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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