《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元trong>季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(l1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ù)线图

1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元 style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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