摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正>

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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