“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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