平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗l>

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　

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