主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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