文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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