“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zh都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗e)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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