王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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