摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试trong>一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试rong>4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。