《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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