来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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