《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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