分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.5同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗7万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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