“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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