文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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