《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的rong>Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】 农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(z农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的é)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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