来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng刚结婚是不是会天天做)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另刚结婚是不是会天天做一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(pín刚结婚是不是会天天做g)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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