平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，<什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间strong>房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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