摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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