分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(j俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少iǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuā俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少n)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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