“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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