《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(l反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序üè)布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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