文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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