摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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