王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　人+工念什么 人工念什么姓

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金人+工念什么 人工念什么姓融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充(c人+工念什么 人工念什么姓hōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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