摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少粤西是指什么地方增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)粤西是指什么地方为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两粤西是指什么地方个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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