来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方祈使句例子英语，祈使句例子10个(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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