核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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