“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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