平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(s佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗hàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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