来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(z保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次uì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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